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自“十三五”以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期。在主動(dòng)去杠桿與結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的內(nèi)部壓力與中美貿(mào)易摩擦等外部困擾的疊加作用下，2018年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，市場(chǎng)供需兩弱，投資、進(jìn)出口顯露疲態(tài)，以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為代表的市場(chǎng)主體面臨階段性的發(fā)展困境和生存挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資作為優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題的重要抓手，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇冷與防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加大金融監(jiān)管力度的環(huán)境下，遭遇了募資難、退出難、稅負(fù)重、監(jiān)管嚴(yán)等前所未有的困難。

東方富海董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人 陳瑋

為此，我們?cè)诳偨Y(jié)多年投資中國(guó)中小企業(yè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，針對(duì)目前創(chuàng)業(yè)投資面臨的問(wèn)題，提出改善中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的九點(diǎn)建議，以期通過(guò)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，提升直接融資比例，助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

一、應(yīng)從國(guó)家戰(zhàn)略高度重新定位創(chuàng)業(yè)投資的地位

在當(dāng)前中央積極穩(wěn)妥去杠桿，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，應(yīng)從國(guó)家戰(zhàn)略的高度充分理解杠桿與股權(quán)的關(guān)系，重新定位創(chuàng)業(yè)投資的地位，充分利用創(chuàng)業(yè)投資推動(dòng)科技創(chuàng)新，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資在推進(jìn)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的協(xié)同作用。

2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)下滑，根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)，2018年社會(huì)融資規(guī)模僅為19.26萬(wàn)億，同比下滑14%。與此同時(shí)，2018年社會(huì)中長(zhǎng)期貸款規(guī)?？s減1.13萬(wàn)億，其中非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款萎縮6900億。實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期流動(dòng)性壓力依然嚴(yán)峻。

盡管銀保監(jiān)會(huì)于近期發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》，央行也力圖通過(guò)上調(diào)普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)等措施，加大服務(wù)中小實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但從實(shí)際的政策推行情況及歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策紅利多反映在短期融資和票據(jù)融資層面，而在中長(zhǎng)期維度上，銀行債務(wù)資金并未有效解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。

因此，在積極穩(wěn)妥去杠桿的同時(shí)，應(yīng)從加大直接投資的角度改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，改變民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)以債務(wù)性融資為主的融資結(jié)構(gòu)，以“增股權(quán)”來(lái)抵消部分“去杠桿”對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐已經(jīng)證明，建立和完善創(chuàng)業(yè)投資體系，提高直接融資比例，是解決中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最好方法。創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值挖掘功能，能夠充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，放大資本投入效率，提升企業(yè)價(jià)值。

清科最新數(shù)據(jù)表明，2018年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金主要投資在IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、電信及增值服務(wù)、機(jī)械制造等國(guó)家鼓勵(lì)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；2018年共有232家中企在境內(nèi)外IPO，有56.5%的企業(yè)背后有創(chuàng)業(yè)投資的支持；中國(guó)目前誕生的131家獨(dú)角獸背后，100%都有創(chuàng)業(yè)投資的支持。與此同時(shí)，從中美股市結(jié)構(gòu)分析，中國(guó)A股前十大市值企業(yè)皆為國(guó)有企業(yè)，包括銀行、能源、保險(xiǎn)、酒水等，沒有PE/VC的投資背景。而美國(guó)前十大市值的企業(yè)有6家是在PE/VC的投資推動(dòng)下發(fā)展起來(lái)的民營(yíng)科技型企業(yè)，其中包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等知名企業(yè)。對(duì)比可知，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，依然需要從更深的層次、更廣的維度、更大的力度上借助創(chuàng)業(yè)投資的力量。

綜上，創(chuàng)業(yè)投資是推動(dòng)科技創(chuàng)新的源動(dòng)力，更是助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中和去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的重要抓手。因此，必須充分認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)投資對(duì)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要作用。建議國(guó)務(wù)院要從國(guó)家戰(zhàn)略高度，重新定位創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的地位。

二、鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者成為創(chuàng)業(yè)投資的主要資金來(lái)源

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源以民間資本為主?！岸体X”屬性決定了其資金量有限，投資期限短。最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)創(chuàng)投資金來(lái)源中，富有家族、個(gè)人及企業(yè)占比達(dá)80%；而美國(guó)個(gè)人投資人只占14.4%，銀行、保險(xiǎn)、專業(yè)化母基金、養(yǎng)老基金等“長(zhǎng)錢”占比高達(dá)76.8%。這種以個(gè)人投資者為主的資金結(jié)構(gòu)，抑制了中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資發(fā)展周期較長(zhǎng)的早期創(chuàng)新型企業(yè)的意愿，而更傾向于投資成熟期和Pre-IPO項(xiàng)目。

去年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，民間資本投資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模急劇下滑。而長(zhǎng)線資金如銀行、社保資金則在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下難以進(jìn)場(chǎng)。特別是“資管新規(guī)”的出臺(tái)反映了監(jiān)管層對(duì)于機(jī)構(gòu)化長(zhǎng)線資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)依舊持保留態(tài)度。以民間資本為主的“短錢”、“熱錢”減少了，而長(zhǎng)線資金入場(chǎng)受阻，資金從供應(yīng)端“青黃不接”，因而造成了2018年創(chuàng)業(yè)投資的資本“寒冬”。

要真正推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)“雙創(chuàng)”發(fā)展，就必須逐步用“長(zhǎng)錢”替換“短錢”，力爭(zhēng)使機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)50%。一是出臺(tái)相關(guān)政策，引導(dǎo)、擴(kuò)大保險(xiǎn)資金、社?；疬M(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資的比例；二是鼓勵(lì)國(guó)有資本按照市場(chǎng)化的方式進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資；三是鼓勵(lì)各地引導(dǎo)基金向市場(chǎng)化母基金進(jìn)行轉(zhuǎn)化；四是通過(guò)稅收等方式，繼續(xù)鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資；五是修訂“資管新規(guī)”，探索將部分銀行存款引導(dǎo)、轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資基金的合規(guī)、合理途徑。鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)閑散資本進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)科技企業(yè)發(fā)展。

三、系統(tǒng)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資稅收政策，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)稅負(fù)高、重復(fù)納稅及征稅方式不合理等問(wèn)題，已嚴(yán)重影響了社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的積極性，在業(yè)內(nèi)被廣泛討論，并得到高層的關(guān)注。今年1月24日，財(cái)政部正式發(fā)布了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)個(gè)人合伙人所得稅政策問(wèn)題的通知》（下文簡(jiǎn)稱“《通知》”），明確了創(chuàng)投基金可以選擇按單一投資基金核算或者按創(chuàng)投基金年度所得整體核算，分別采用20%稅率或5%-35%的超額累進(jìn)稅率對(duì)其個(gè)人合伙人來(lái)源于創(chuàng)投企業(yè)的所得計(jì)算個(gè)人所得稅應(yīng)納稅額。但仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)：如合伙制創(chuàng)投基金按照年度所得核算，適用5%-35%超額累進(jìn)稅率（由于項(xiàng)目通常退出金額較大，都會(huì)達(dá)到35%的稅率征收標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際稅率基本為35%），則相比《通知》出臺(tái)前享受地方稅收優(yōu)惠政策，按照20%實(shí)際稅率繳納個(gè)稅要大大增加稅收負(fù)擔(dān)；而備受關(guān)注的按照單一基金核算，適用20%稅率的計(jì)征辦法，則要求管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬在內(nèi)的成本支出，不得在核算時(shí)扣除，顯然也不盡合理，未能從更深層次考慮合伙制創(chuàng)投基金的運(yùn)營(yíng)框架特點(diǎn)及個(gè)人合伙人與管理人之間的關(guān)系本質(zhì)。

綜上，《通知》未能充分反映克強(qiáng)總理去年9月在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上關(guān)于“將保持地方已實(shí)施的創(chuàng)投基金稅收支持政策穩(wěn)定，確?？傮w稅負(fù)不增”的指示精神。高層對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的稅收征管調(diào)整還應(yīng)遵照稅收中性原則，充分考量創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)稅負(fù)的優(yōu)化空間，特別是充分理解個(gè)人合伙人與合伙制創(chuàng)投基金深層次關(guān)系，和創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的稅收管理進(jìn)行系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)化改良。具體意見如下：

第一，建議對(duì)有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資基金按合伙企業(yè)整體即完整生命周期的收益來(lái)征稅，且單一創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)生的包括基金管理人的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬在內(nèi)的支出，應(yīng)在核算時(shí)扣除。在基金沒有收回全部投資本金之前，暫不代扣代繳個(gè)人所得稅。待其收回全部投資本金之后，按20%稅率代扣代繳個(gè)稅。

第二，應(yīng)采取稅收中性原則，避免不同法律形式投資主體之間的稅負(fù)差異。我國(guó)目前稅法對(duì)于有限合伙制基金、公司型基金及契約型基金適用不同的稅收管理辦法，涉及的稅種差異較大，如公司型基金在分配投資收益至最終自然人時(shí)，除繳納增值稅、企業(yè)所得稅外，還需在給個(gè)人投資人分紅環(huán)節(jié)代扣個(gè)人所得稅；而合伙制基金則采取先分后稅原則，除需繳納增值稅外，由合伙企業(yè)替?zhèn)€人代扣代繳個(gè)人所得稅。從稅收中性原則考量，針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)采取相對(duì)統(tǒng)一的稅收管理辦法，避免不同法律形式投資主體間的稅負(fù)差異。

第三，建議取消增值稅，避免重復(fù)征稅。目前創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)減持所投資企業(yè)的股票所得收益需繳納約6.4%的增值稅及附加，這是在投資收益應(yīng)繳納所得稅之外加征的。然而，由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大多采用合伙制，本身無(wú)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，抵扣項(xiàng)很少，計(jì)征的增值稅實(shí)質(zhì)就是所得稅，造成了重復(fù)征稅。歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家尚無(wú)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的變現(xiàn)環(huán)節(jié)征收此類流轉(zhuǎn)稅的先例。

第四，應(yīng)考慮將稅收優(yōu)惠與投資期限相掛鉤，投資時(shí)間越長(zhǎng)，稅負(fù)越低，以此來(lái)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。根據(jù)美國(guó)1202法案（“SECTION 1202”，或稱“小企業(yè)股權(quán)收益減免法案”），如非公司制投資者投資符合一定要求的“合格小企業(yè)”（Qualified Small Business）超過(guò)5年，則最高可享受比例達(dá)100%的資本利得稅減免。該法案大大鼓勵(lì)了投資人投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并長(zhǎng)期持有股權(quán)的熱情。他山之石，可以攻玉，高層或可參考美國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，將稅收優(yōu)惠與投資期限相掛鉤。

四、允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)采取優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種投資方式

中國(guó)投資環(huán)境、信用體系建設(shè)尚不完善，應(yīng)允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式進(jìn)行投資。優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債在時(shí)間和費(fèi)用成本上更為經(jīng)濟(jì)，通常情況下，其條款邏輯也對(duì)投資人、創(chuàng)始人更為友好。特別是在公司早期缺乏數(shù)據(jù)支撐、估值較難確定的階段，其優(yōu)勢(shì)更為突出，在創(chuàng)投行業(yè)更為成熟的地區(qū)，如美國(guó)，是比普通股權(quán)更為流行的早期投資方式。因此，監(jiān)管層需要從法律法規(guī)、會(huì)計(jì)政策上支持投資機(jī)構(gòu)采取優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式投資，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)公司采取更為多樣化的直接融資工具。

五、完善“減持新規(guī)”、修改針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的減持規(guī)定

中國(guó)A股市場(chǎng)是全球最具流動(dòng)性的股票交易市場(chǎng)，交易活躍，平均市盈率也是全球之最，這使得A股市場(chǎng)在仍趨于逐步完善的發(fā)展階段，依然對(duì)投資者具備很強(qiáng)的吸引力。而2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“減持新規(guī)”，對(duì)上市公司股東、董監(jiān)高及特定股東的減持股份行為提出了更為嚴(yán)格的約束，很大程度上抑制了市場(chǎng)交易的活躍度，使流動(dòng)性大幅降低，嚴(yán)重?fù)p傷了A股市場(chǎng)的資源配置功能。相比美股、港股等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，A股的鎖定期本就相對(duì)更長(zhǎng)，“減持新規(guī)”會(huì)加劇大量鎖定的股東在解禁后爭(zhēng)先減持，把市場(chǎng)化的減持壓力，變成了人為的、行政化的減持壓力，特別是在市況不佳的時(shí)期，更容易放大二級(jí)市場(chǎng)的踩踏效應(yīng)。

1、“減持新規(guī)”降低大宗交易積極性

“減持新規(guī)”對(duì)大股東、特定股東在一定期限內(nèi)的減持?jǐn)?shù)額進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制，并且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該條例大大挫傷了市場(chǎng)參與者進(jìn)行大宗交易的積極性，交易規(guī)模萎縮至峰值的13%（峰值為：2015年6月5日單日成交額2.34萬(wàn)億；現(xiàn)值為2019年1月24日當(dāng)日成交額3004億，萬(wàn)德數(shù)據(jù)）。由于此前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)多采取大宗交易方式集中減持，因此大宗交易急劇萎縮也對(duì)創(chuàng)投基金的退出環(huán)節(jié)造成極大的阻礙，嚴(yán)重影響了投資人的積極性。

2、“減持新規(guī)”大幅延長(zhǎng)了項(xiàng)目退出時(shí)間

“減持新規(guī)”大大延長(zhǎng)了以創(chuàng)投基金為代表的特定股東的減持時(shí)間，若持有發(fā)行人5%的股份，則理論上在解禁期后至少還需要兩年才能完全退出。創(chuàng)投基金的投資人投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)忍受了早期巨大的風(fēng)險(xiǎn)和多年的企業(yè)發(fā)展周期，但上市后卻還要受到相比二級(jí)市場(chǎng)投資者更為苛刻的減持約束，顯然不盡合理。

3、創(chuàng)投基金減持豁免條件苛刻，可操作性低

雖然證監(jiān)會(huì)在“減持新規(guī)”的實(shí)施細(xì)則中對(duì)“符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金”股東的鎖定期有所豁免，但規(guī)定的條件可操作性低，根據(jù)實(shí)際情況來(lái)看，同時(shí)滿足規(guī)定的5項(xiàng)條件十分困難。特別是第二條及第五條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資基金由于向企業(yè)取證歷史資料難度較大等原因?qū)е聦?shí)質(zhì)上無(wú)法具備申請(qǐng)豁免的資格。

A股市場(chǎng)健康的融資功能和充足的流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要，從宏觀政策層面，監(jiān)管層或可綜合考量防范金融風(fēng)險(xiǎn)與保護(hù)市場(chǎng)融資功能和流動(dòng)性的關(guān)系，盡可能減少行政干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)天然的調(diào)節(jié)功能。事實(shí)證明，“減持新規(guī)”的出臺(tái)未能有效抑制A股的大幅下跌。因此建議修改“減持新規(guī)”，應(yīng)只對(duì)上市公司實(shí)際控制人或大股東的減持進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，但對(duì)財(cái)務(wù)型投資人如創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其股票減持應(yīng)按照新規(guī)前的規(guī)定執(zhí)行。

六、以科創(chuàng)板的推出為契機(jī)，重新思考監(jiān)管理念，改善創(chuàng)業(yè)板、激活新三板，讓多層次資本市場(chǎng)真正發(fā)揮作用

以科創(chuàng)板的推出為契機(jī)，重新思考監(jiān)管理念，實(shí)踐制度創(chuàng)新，以在科創(chuàng)板試行的注冊(cè)制倒逼現(xiàn)有A股板塊的市場(chǎng)化改革，大幅度減少所謂窗口指導(dǎo)的人為行政化標(biāo)準(zhǔn)，建立標(biāo)準(zhǔn)清晰、審核透明、預(yù)期明確、長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)行審核制度。完善退市制度，形成標(biāo)準(zhǔn)明確、進(jìn)出有序、該退則退的制度體系。

重新定位創(chuàng)業(yè)板，支持發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)含量高、市場(chǎng)空間巨大的創(chuàng)新型企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市融資。讓創(chuàng)業(yè)板真正成為創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的通道。

應(yīng)充分考慮不同類型中小企業(yè)的融資需求，用創(chuàng)造性思維激活新三板，讓更多的制度創(chuàng)新落地新三板，提高流動(dòng)性，讓新三板真正成為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)現(xiàn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的重要平臺(tái)。

中國(guó)多層次市場(chǎng)已基本架構(gòu)完畢，重要的是在層次清晰、擴(kuò)容有序、功能分明的各個(gè)板塊中，通過(guò)制度創(chuàng)新和市場(chǎng)化手段，讓各個(gè)板塊具備充裕的流動(dòng)性。只有資本市場(chǎng)交易活躍，才會(huì)形成“流水不腐、戶樞不蠹”的良性循環(huán)，資源配置效率才會(huì)提升，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力才會(huì)更加精益，一、二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)同才會(huì)更加緊密，資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面的共振才會(huì)更加同步。

七、引導(dǎo)、鼓勵(lì)私募二級(jí)市場(chǎng)基金設(shè)立，提升創(chuàng)投市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性一直是創(chuàng)投行業(yè)的痛點(diǎn)，除完善多層次資本市場(chǎng)外，政府應(yīng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)市場(chǎng)化的私募二級(jí)市場(chǎng)基金（Secondary Fund，簡(jiǎn)稱“S-Fund”）盡快設(shè)立。從歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷程來(lái)看，過(guò)去10年，全球私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了高速擴(kuò)張期，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)19.7%，市場(chǎng)交易規(guī)模已超過(guò)400億美元。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，過(guò)去十年近76%的項(xiàng)目積壓、大批基金到期以及個(gè)人、家庭為主的投資者結(jié)構(gòu)都為國(guó)內(nèi)S-Fund帶來(lái)積極的趨勢(shì)性發(fā)展機(jī)遇。政府或行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)通過(guò)政策扶持、資源嫁接、設(shè)立專項(xiàng)母基金等方式鼓勵(lì)、推動(dòng)市場(chǎng)化S-Fund加快設(shè)立，為私募股權(quán)投資基金提供更為多元的退出渠道和資產(chǎn)配置渠道。

八、允許和鼓勵(lì)優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)通過(guò)上市做大做強(qiáng)

創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)及中小企業(yè)融資擔(dān)保等創(chuàng)投服務(wù)機(jī)構(gòu)可以很大程度上優(yōu)化中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提升其直接融資比例。應(yīng)制定專門的標(biāo)準(zhǔn)允許符合條件的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)及創(chuàng)投服務(wù)機(jī)構(gòu)等類金融企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，通過(guò)IPO擴(kuò)大資本金，增強(qiáng)資金實(shí)力，提升基金募資能力和規(guī)模，放大輻射范圍。一家優(yōu)秀的創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)或中小企業(yè)融資擔(dān)保公司上市可以投資、服務(wù)于成千上萬(wàn)家中小企業(yè)。此外，作為公眾公司可提升其信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和維度，有利于監(jiān)管層的監(jiān)管和公眾監(jiān)督，并可通過(guò)限定融資的用途對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范。同時(shí)，利用資本市場(chǎng)的機(jī)制吸引優(yōu)秀的管理人才，提升中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資管理和服務(wù)水平，為打造國(guó)際一流的創(chuàng)業(yè)投資管理及服務(wù)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造制度性條件。

九、成立中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，建立真正適合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的監(jiān)管體系

經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資已成為推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展的重要力量，但目前國(guó)內(nèi)尚未形成匹配創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)、符合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展訴求的監(jiān)管體系。中基協(xié)作為行業(yè)自律組織雖然承擔(dān)一部分行業(yè)監(jiān)管職責(zé)，但從基金備案、信息披露、監(jiān)督管理等環(huán)節(jié)并未對(duì)私募證券、私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資、公募基金等進(jìn)行明顯的劃分和針對(duì)性的監(jiān)管。

此外，創(chuàng)投行業(yè)本身是市場(chǎng)化程度較高、專業(yè)性較強(qiáng)、依賴口碑和品牌發(fā)展的具有較高自律屬性的行業(yè)，應(yīng)采取引導(dǎo)性的、備案式監(jiān)管手段。而在實(shí)際的基金備案登記等環(huán)節(jié)，協(xié)會(huì)備案制已變成事實(shí)上的行政審批制，基金及基金管理人備案登記時(shí)間被大大延長(zhǎng)，人為干預(yù)了創(chuàng)業(yè)資本加速形成的進(jìn)度，不合時(shí)宜地增加了創(chuàng)業(yè)投資的管理成本，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的正常發(fā)展造成了一定的行政阻礙。

建議參考?xì)W盟投資基金監(jiān)管體系，從分類和分層兩個(gè)維度進(jìn)行差異化監(jiān)管。一方面對(duì)公募基金、私募基金、創(chuàng)投基金進(jìn)行分類監(jiān)管，依據(jù)明確的募集方式、投資領(lǐng)域等標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分不同部門或自律協(xié)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)和適用法規(guī)；一方面可按照管理規(guī)模劃分中央與地方的監(jiān)管職責(zé)，遵循中央抓大、地方抓小的原則，實(shí)施差異化、引導(dǎo)性監(jiān)管，進(jìn)而代替粗放式的單一監(jiān)管體系。這樣的設(shè)計(jì)有利于提升監(jiān)管服務(wù)效率，協(xié)調(diào)監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系。

此外，在監(jiān)管思路上，應(yīng)把監(jiān)管重心放在創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)而非創(chuàng)業(yè)投資資金來(lái)源的投資者身上。只要基金合法注冊(cè)，就不需要對(duì)投資者進(jìn)行嚴(yán)苛的穿透審查，從監(jiān)管層面為愿意參與創(chuàng)業(yè)投資的投資者“減負(fù)”，加速資本形成，用真正的備案登記來(lái)代替行政審批式的監(jiān)管。

綜上，建議成立專門服務(wù)于創(chuàng)業(yè)投資的中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)，形成行業(yè)引導(dǎo)、自律約束、賞罰分明、優(yōu)勝劣汰的監(jiān)管體制。創(chuàng)業(yè)投資是愛惜羽毛、珍惜口碑的行業(yè)，具有較高的自律屬性。中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)的成立，能夠切實(shí)根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)營(yíng)管理特點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管和對(duì)口服務(wù)，對(duì)建立真正適合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的監(jiān)管體系，具有重要意義。

本文來(lái)源：創(chuàng)業(yè)資本匯